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9月22-24日，第五届外滩金融峰会“迈向新征途的中国与世界：复苏与挑战”在上海市黄浦区召开。

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峰会首日，野村空洞研究所首席经济学家辜朝明与上海浦山新金融发展基金会会长、中国社会科学院学部委员余永定围绕“钞票欠债表阑珊”表面和日本在日好意思贸易摩擦时间的阅历教训等问题张开对话。中国金融四十东谈主论坛成员缪延亮主办对话。

围绕近期经济学界热议的中国事否仍是堕入“钞票欠债表阑珊”这一问题，手脚认识的提议者，辜朝明在峰会现场示意，如果想知谈一个国度是否堕入“钞票欠债表阑珊”，就必须拿到资金流数据，弄清醒谁在储蓄、谁在假贷，而咫尺尚无法实时掌持中国的资金流数据。“但我神话许多东谈主都在偿还债务，即使利率很低也不肯意假贷。如果全球一方面不肯意借款，另一方面又按捺存钱，就会出现‘钞票欠债表阑珊’的情况。”

辜朝明以为，“钞票欠债表阑珊”是对“流动性罗网”的阐明。当悉数东谈主都同期建造钞票欠债表时，即使利率降至零，全球也仍会弃取链接偿还债务，不会有东谈主借款，这将导致严重的通货紧缩。而在钞票欠债表阑珊的情况下，货币策略在很大程度上会无效，应该通过政府告贷来督察经济发展。

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余永定明确示意，“咫尺为止，还不行以为中国正在经历‘钞票欠债表阑珊’”，但他也指出，现阶段政府最需要作念的是通过扩张性的财政和货币策略，创造出精致的环境，饱读吹企业投资，饱读吹破费者破费。

在余永定看来，中国莫得必要过于敬重马斯特里赫特契约的方法（财政赤字对GDP比低于3%，国债对GDP比低于60%），应该从践诺启程决定财政策略。其次，中国概况应该议论盯住某一通胀率的策略。“比如说，中国把3%手脚通胀率计算。但如果通胀率低于3%，那就需要采选扩张性的财政与货币策略。”

此外，两位学者还调换了日本在日好意思贸易摩擦技术的阅历教训。辜朝明以为日本的教训，一是要擢升对外洞开程度、保持生动汇率，二是要清醒本国产物的阛阓地在。余永定示意，东谈主民银行勇敢采选行为增强东谈主民币汇率机制的生动性是值得赞好意思的。咫尺中国时常账户仍有无数盈余，是以我国不消过于惦念汇率问题。

以下为对话译文，仅供参考

2023年9月22日，第五届外滩金融峰会，辜朝明对话余永定，缪延亮主办

主办东谈主 缪延亮：辜先生，您在中国被称为“钞票欠债表”先生，创造了“钞票欠债表阑珊”这个认识，什么是激励你灵感的苹果，就像牛顿发现了万有引力？

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辜朝明：我在1996、1997年傍边，也即日本经济泡沫龙套七年之后，提议“钞票欠债表阑珊”这一认识。其时，我正在研究日本企业从成本阛阓和银行系统中融资的本色情况，弃世发现，日本企业其时并莫得进行融资，而是在偿还债务。但表面上，在利率为零的情况下，企业不应该急着还债。因此，我运行念念考，在什么样的情况下，企业会在利率为零时还在偿债，独一的可能即是公司有财务问题或者钞票欠债表问题，这即是我悉数这个词念念考的起始。

“钞票欠债表阑珊”的基本道理是这样的：经济泡沫技术，东谈主们倾向于加杠杆、借款，再用借来的钱去赢利。泡沫龙套后，钞票价钱崩溃，但欠债依然还在，是以他们的钞票欠债表堕入逆境。一朝钞票欠债表堕入逆境，基本上就意味着收歇。但是收歇也要分两种情况：如果现款流还可以，就可以用现款流偿还债务；如果莫得现款流，那就意味着企业走到止境，别无他法。

以日本为例，1990年时，日本寰球边界内买卖地产价钱下降了87%，但日本对许多国度还保持着巨大的贸易顺差，列国都在入口日本车、日本相机，是以日本公司尽管钞票欠债表堕入逆境，但还有现款流。在这种情况下，企业运行用现款流偿还债务。如斯一来，就不消向鼓舞讲解厄运的钞票景色，不消让银行以为我方的债务都是不良贷款，也不消即刻裁人。因此，对悉数利益联系方而言，用现款流偿还债务是一种正确且负职守的作念法。

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问题在于，当悉数的公司同期这样作念时，国民经济会奈何呢？在国民经济中，如果有东谈主存钱或还债，就必须有东谈主费钱和告贷。经济平日时，储户的进款通过金融机构以贷款的形状流向有资金需求的东谈主，经济由此络续发展。如果借款东谈主太多，央行就会擢升利率，如果借款东谈主太少，央行又会缩短利率，以确保假贷轮回下去。

然则，当悉数东谈主都同期建造钞票欠债表时，即使利率降至零，全球也仍会弃取链接偿还债务，不会有东谈主借款，这将导致严重的通货紧缩。

具体来说，假定我有1000好意思元的收入，花出去900好意思元之后，这900好意思元就成为了别东谈主的收入，剩下的100好意思元储蓄之后通过金融机构借出去，变成了借款东谈主的破费，因此1000好意思元都成为破费，推动经济上前发展。

但是，当钞票欠债表阑珊时，因为莫得假贷者，储蓄的100好意思元被困在金融体系里无法流出，导致经济的边界从1000好意思元缩水到900好意思元。接着，这900好意思元成为另一个东谈主的收入之后，这个东谈主也将其中的10%变为储蓄，那么他的破费就唯独810好意思元，剩下的90好意思元链接被困在银行，因为钞票欠债表的建造需要很万古刻，日本花了快要20年。

主办东谈主 缪延亮：这种情况和传统的流动性罗网有何不同？

辜朝明：流动性罗网是一种描摹，而非阐明，我以为“钞票欠债表阑珊”是对流动性罗网的阐明。大荒僻发生后，好意思国的阵势GDP在短短四年内亏本了46%，基本上即是如前文所述，经济马上从1000缩水至900、810、730，一缩再缩。在这种情况下，央行就怕在很大程度上窝囊为力。手脚别称前央行从业者，我必须要说，如果全球都在建造钞票欠债表，莫得东谈主告贷的话，货币策略在很大程度上会失效。

有不雅点以为央行作念得太多了，但为什么列国央行并莫得罢了通胀计算，其关键原因在于尽管列国央行采选了各式策略，但好意思国、欧洲和日本等经济体都濒临着“钞票欠债表阑珊”问题。在这种情况下，政府必须借款来督察经济发展，不得不承担起终末借款东谈主的变装。日本就作念到了这少量，尽管并非白璧无瑕，但终究督察了经济发展。

76人记者Aidan LaPorta对此表示：“詹姆斯-哈登对重回休斯敦（火箭）几乎没有兴趣。他只是在利用他们（火箭）来撬动合同杠杆而已。对76人（留下哈登）唯一有威胁的球队是菲尼克斯太阳。太阳可以通过先签后换的方式得到哈登，他们有保罗（等筹码）。”

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主办东谈主 缪延亮：您的道理是，中国也堕入了“钞票欠债表阑珊”吗？因为中国的通胀也低于计算。

辜朝明：如果想知谈一个国度是否堕入“钞票欠债表阑珊”，就必须拿到资金流数据，弄清醒谁在储蓄、谁在假贷。然则，中国的资金流数据出得很慢，是以无法像当年的日本同样实时掌持数据。但我神话许多东谈主都在偿还债务，即使利率很低也不肯意假贷。如果全球一方面不肯意借款，另一方面又按捺存钱，就会出现“钞票欠债表阑珊”的情况。

主办东谈主 缪延亮：余讲授，我知谈您开出了与辜朝明先生雷同的“药方”，即更多的策略宽松，那么您是否容许中国很可能堕入“钞票欠债表阑珊”的会诊？

余永定：我以为，咫尺为止，还不行以为中国正在经历“钞票欠债表阑珊”，咱们可能还没到阿谁阶段。我以为在全球金融危险之后，中国政府领先使用了相配扩张性的财政和货币策略来刺激经济，因此，中国经济反弹相配强盛。2010年第一季度，中国经济增长率为12.2%，增速相配高。

其时，咱们发现这种刺激计较有许多反作用，是以政府以为应该作念一些疗养，比如政府相配强调“压缩饱和产能”。矫正“四万亿刺激计较”变成的问题是必要的，但这些矫正本色上存在矫枉过正的问题。举例，2009年，中国的财政赤字对GDP比为2.8%，2011年就降到了1.1%，相较于中国，其他国度的政府链接弃取扩张性策略。“四万亿”确乎存在不少问题，但“四万亿”的大地方是正确的，应该充分敬佩。

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中国政府一直宝石马斯特里赫特契约中制定的方法：财政赤字对GDP比低于3%，国债对GDP比低于60%。这些“方法”西方国度早就捣毁了。链接宝石这些方法，可能会对经济增长产生负面影响。

此外，2012年3月以后，中国PPI经历了流畅54个月的负增长，自后到了2019年，PPI再次插足负区间，此次络续了约17个月。前年10月，中国PPI又出现负增长。这样算下来，畴昔10年中，有极端7年的时刻中国的PPI为负。从2012年5月运行，中国的CPI降到了3%以下，从那以后，就一直保持在很低的水平，约为2%。但与此同期，中国的经济增速也在稳步放缓，从12.2%降至2019年第四季度的6%。

可见，一方面，经济增速鄙人降，另一方面，通胀相配低。因此，表面上，中国政府应该采选扩张性的财政货币策略。然则，本色情况并非如斯。其中恒久有一个相配迫切的干扰身分，即房价的变动。每当房价快速高涨，政府就会推出调控措施。货币策略也随之从紧或不行践诺更具扩张性的策略。

我不笃定中国东谈主民银行是否应该把调控房价手脚货币策略计算（宏不雅审慎策略自身似乎不及以领路房价）。在我看来，中国东谈主民银行要兼顾的计算有些多，这太清贫了。尽管中国莫得设定具体的通胀计算，但政府会时时时提到通胀率应该在3%傍边，全球概况仍是民俗性地以为中国的通胀率计算应该是低于3%（不是盯住3%）。

简言之，最先，中国政府莫得必要过于敬重马斯特里赫特契约的方法，应该从践诺启程决定财政策略。其次，中国概况应该议论盯住某一通胀率的策略。比如说，中国把3%手脚通胀率计算。但如果通胀率低于3%，那就需要采选扩张性的财政与货币策略。

主办东谈主 缪延亮：余讲授，您说持久低通胀是因为中国的需求不及。那有莫得可能中国低通胀是因为供应饱和带来的？或者说，是咱们刺激经济的形状，通过过度的投资变成供应的饱和？

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余永定：这个问题提得很好。未必咱们会轻侮供应饱和的不同性质，未必候供应饱和是结构性问题变成的，因为某个行业（某些企业）投资过多，举例，钢铁行业、汽车行业的供给饱和可能主若是结构性问题。但另一方面，也有一些是由货币和财政紧缩导致的产能饱和问题，举例，由于2011年的货币紧缩策略，2012年钢铁行业的产能饱和严重，压低了利润。这些不同的情况是咱们需要离别的。

如果产能饱和是企业有计算无理导致的饱和投资，就应该通过阛阓和价钱机制而不是宏不雅经济策略来调动。如果产能饱和是由前期货币策略和财政策略紧缩过度引起的，就应该疗养宏不雅经济策略。

主办东谈主 缪延亮：好的，接下来请示辜先生，上世纪90年代，日本债务率是90%，日本东谈主以为这个数字太高了，但最终政府如故决定必须加杠杆，即使捉襟见肘也不弘远，当当天本债务率跨越200%。是什么促成了这种变化，中国事否应该从中吸取教训？

辜朝明：教科书上仍是写过，当私营部门风物告贷时，政府就不应该告贷，因为如果私营部门告贷的同期政府也去告贷，就会激励资源设立不妥、通货扩张、利率上升等各式问题。但如果私营部门为了建造钞票欠债表而不告贷，而住户同期又在储蓄，那么如果此时政府再不告贷，经济就会堕入1000→900→810→730的缩水的进度，因此，具体问题要具体分析。

90年代日本的情况是家庭和公司部门都在存钱，建造钞票欠债表，这时候如果政府再不出来借款，就会发生可怜性效果。当年在日本政府运行假贷的时候，许多学术界东谈主士都说这会挤压私营部门的投资、推高利率，进而导致财政危险，但这样的事情并莫得发生。

主办东谈主 缪延亮：为什么莫得出现挤出效应？

辜朝明：因为金融机构发现私营部门仍是不再假贷了，唯独政府还在假贷，债券收益率不升反降。这是讲义不会教咱们的东西。

主办东谈主 缪延亮：余讲授，那么问题来了，既然这样浮浅，为什么咱们不作念呢？既然不存在挤出效应，那么只消踩下油门，多告贷费钱不就行了吗？是因为还有其他的敛迹吗？

余永定：不好道理，这个问题我竟然回话不了。

但我想说的是，现阶段政府最需要作念的是通过扩张性的财政和货币策略，创造出精致的环境，饱读吹企业投资，饱读吹破费者破费。如果莫得扩张性的财政策略和货币策略、不创造出这样的环境，就难以劝服企业投资，劝服家庭破费。如果家庭对异日收入莫得精致的预期，要怎样饱读吹家庭增多开销呢？我以为这都是咱们濒临的迫切挑战。

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此外，我以为惩处办法也很下里巴人，因为中国并未处于“擢升经济增速（临缩短休闲率）如故截止通胀”的两难境地，是以咱们不需要太介怀通胀率，而是要轻狂弃取扩张性的财政货币策略。

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主办东谈主 缪延亮：咱们刚才对比了中日两国的情况，谈到了钞票欠债表问题。底下稍稍和洽一下话题。两国也都经历了贸易摩擦和老龄化问题，而这两者在某种程度上是筹备在一王人的，原因是老龄化可能会减少储蓄、恶化时常账户。其时日本启动“黑字还流”计较以嘱咐贸易摩擦、减少顺差、在国外设厂，日本制造并非在日本坐蓐，中国事不是可以效仿一下其时的日本？

辜朝明：日本的时常账户盈余过高导致日元不得不络续增值，不外日本保障公司和待业金信赖基金本来可以通过购买好意思国国债来缓解增值压力。但是，好意思国对巨大的贸易失衡相配不悦，是以日本保障公司就不再买好意思国国债了。这样一来，日元兑好意思元汇率从1985年的240日元兑1好意思元，一齐跌至1995年的80日元兑1好意思元，10年间，日元对好意思元汇率从240跌至80，迫使许多日本公司倒闭，这口角常相配缺憾的。

如果日本早点洞开阛阓，让更多好意思国商品插足，日元就不会增值，日本公司也可以留在日本，这样对各方都好。但很缺憾的是，这种情况并莫得发生，日本因此失去了许多优质产业。比拟之下，现今许多好意思国东谈主以为中国阛阓比当年的日本阛阓洞开得多。天然，当今的日本阛阓相配洞开，破费者可以以极低的价钱买到国外坐蓐的商品，但在其时，这是日本犯下的大错。

日本东谈主犯的另一个大错是原东京市长石原慎太郎倡导的民族主张不雅念，他有一册文章——《日本可以说不》，这本书中说如果好意思国东谈主不买日本的半导体，那么日本还可以卖给苏联。事实上，苏联可能确乎很想购买日本的半导体，但苏联莫得才略购买丰田、日产和本田。半导体和汽车，哪个对日本的管事愈加迫切呢？想必谜底敬佩是汽车而不是半导体。

是以，经济增长所依赖的迫切身分是产物的阛阓，如果莫得阛阓，即便坐蓐出优质产物，经济也不会增长，这即是日本从上世纪80年代末、90年代初的历史中学到的东西。

主办东谈主 缪延亮：辜先生提到了两个迫切的教训，一是浮动汇率的迫切性，二是产物阛阓的迫切性，余讲授您容许吗？中国能否从日本的教训中学到什么？

余永定：我容许，事实上我一直主张中国弃取浮动汇率制。中国应该允许东谈主民币愈加生动，天然如果采选解放浮动汇率的话，那就更进一步了。

直到三年前，中国东谈主还在筹商是否应该让东谈主民币汇率“破7”，但是6.9和7有什么区别呢？这样的筹商毫无道理道理，是以不应该对汇率过多侵犯。中国东谈主民银行勇敢采选行为，增强东谈主民币汇率机制的生动性，这是值得赞好意思的。天然不是澈底不侵犯，但在大部分情况下，东谈主民银行允许东谈主民币对阛阓供求作念出反映，这口角常好的作念法，但愿能够链接下去。

另外，咱们也濒临一些问题，如中好意思之间的利差按捺扩大导致中国成本外流等等。

我以为最迫切的是中国经济应该督察较高的增长率，唯独经济旺盛，东谈主们才会越来越有信心，资金才会留在中国，这是减少成本外流最迫切的道路。我不以为东谈主民币竟然会大幅下降，中国的时常账户仍有无数盈余，中国不像部分非洲国度，是以不消过于惦念汇率问题。

我想再补充少量，中国应该吸取日本的教训，让收支口轨制愈加顺应 WTO 的要求。本色上，中国仍是相配洞开了。但是持久以来，中国相对更强调出口，今后需要饱读吹入口。作念到这少量，一是要有较高的经济增长速率，二是要进一步擢升经济洞开程度。之是以要饱读吹入口的另一大原因是中国持有的好意思国国债过多，通过增多入口，咱们可以沉稳、渐进地缩短好意思债持仓，这对中好意思都有公道。

 

本文起原：中国金融四十东谈主论坛沙巴龙虎斗，原文标题：《全文 | 辜朝明对话余永定：“钞票欠债表阑珊”与中国经济发展》

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